3月末的晚上7点，在苏州举办的一个医药行业论坛上，一个可容纳200人的会议室仍然堵得水泄不通。
中伦律师事务所合伙人唐周俊看到这么大阵仗，不禁感慨生物医药春意盎然。然而下一秒，现场的举手表决昭示在场多人，生物医药从业者寥寥。
(资料图片仅供参考)
“来得全都是‘中介机构’啊，那是挺冷的。”唐周俊无奈叹息道，引得台下人群一阵苦笑。
寒冷，这是过往所有生物医药从业者们共通的感受。
在过去的这一年里，生物医药历经凄风苦雨。首款国产新冠药物宣布停产，投入近14亿元最终却以5160万元的收入潦草结尾。收缩管线、卖厂、裁员的故事此起彼伏。频频破发、股价下滑成为生物企业们的常态，创业者落寞，紧衣缩食过日子。一二级估值倒挂，投资人也在深夜度过漫长且煎熬的自我怀疑，“这个项目我真的投对了吗？”
宏观数据则来得更为直接，医药魔方数据显示，2022创新药一级市场融资额为393亿元，同比下降36%。二级市场上，港股和A股医药IPO的总募资规模也从2021年的789亿港元和893亿元骤减至93亿港元和783亿元。
激荡时代已然过去，所有人横亘在心里的疑问：生物医药的寒冬，过去了吗？未来该怎么走？
投资更为谨慎的寒冬钱，更少了，是不少生物医药创业者的直观感受。
过往投资机构蜂拥而上抢项目的盛况少见了，多的是企业为了获得融资，苦苦奔波，历经九九八十一难。
“当下医疗健康整体的投资节奏是放缓的，过去一年很多的同行都是在“躺平”，但并非市场没钱了。”启明创投主管合伙人梁颕宇指出，投资决策的逐步谨慎导致市场呈现“持币观望”状态。这一观点被大多数投资人认同，有投资人坦言，并非资本没钱，只是变得更加挑剔。
这背后与监管也有着细丝万缕的关系。从发展路径来看，任何一个行业监管模式大多遵循一个路径发展——从宽向严，行业也会逐渐挤出泡沫。
有从业者曾向亿欧大健康回忆，前几年只要生物医药公司宣称自己有PD-1管线，消息一出，可能就会有数十个投资人涌来。
过热聚焦，沉浸在投资生物医药盛景中的投资人们或许无暇研究靶点的同质化、产品的临床需求多寡。在震耳欲聋的欢呼声中，危机已经悄悄张开了灰暗森然的翅膀。在2020年的新药注册临床试验现状年度报告中，PD-1 靶点的临床试验的数量将近100项，同质化问题严峻。显然，CDE不会置之不理，一份影响甚广的文件正在酝酿中。
2021年7月，《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》发布，二级市场以大跌表达了对中国创新药的质疑与担忧。在这份长达28页的《意见》中，源头创新、最佳治疗方案成为提纲挈领的关键词。生物医药开启了漫长的回调期，一个粗略的统计是近两年生物医药企业市值大概平均下降了三分之二。
一些成功的生物医药企业，很大程度则是赶上了时间的风口。
“其实从我们的层面来看，现阶段的寒冬只是扯掉了之前华丽的外衣。对于一些拥有自己核心价值的公司而言，受影响程度较小。”弗若斯特沙利文咨询总监李谦说道，在寒冬情况下，整个一级二级市场，都会重新架构自己的估值体系。
生物医药频频破发、市值下跌的情况下，市场避险情绪蔓延。
“从我个人理解，这其实是商业预期的正常回落。”华泰联合证券有限责任公司投行大健康行业部总监保荐代表人季李华指出，创新药研发时间很长、风险很高、投入大量资金，但在支付端目前没有看到特别明朗的解决路径。
商业化举步维艰，二级市场也没有人为“击鼓传花”买单了，生物医药踏进了一个相对理性和低谷的时期。
蹲下去，成为水下卷王在回归理性、泡沫出清的过程中，投资人的审美有何改变？
梁颕宇认为，随着底层技术的持续突破与产业政策改革的不断深入，在新药研发、器械诊断服务、数字疗法、免疫等领域依然存在大量机会。目前创新药企业亦开始了差异化竞争优势的探索，大致从创新靶点前移、技术平台差异化着手。
“从我们的角度，还是很看好科技和医疗相结合的模式。”她补充道。
被同质化竞争卷生卷死的投资人，投资逻辑也更偏向具备差异化竞争优势的企业，人无我有成为企业融资顺利的命门之一。启明创投合伙人陈侃指出，投资人将更加谨慎和务实，以满足临床需求为目标的、具有差异化竞争优势的早期项目成为投资人关注的核心。
一组公开资料显示，2022年全年生物医药企业共发生463起融资事件（5起未披露具体轮次的投融资事件不计入内），A轮和B轮分别占比达27.6%和25.3%。基因治疗、免疫细胞治疗、单抗和mRNA热度持续走高。
“我投的领域，以前可能着重看是否能满足未满足的临床需求。现在在此基础上，更关注产品在市场的potential（潜能）到底有多大？奥博资本董事总经理刘一夫指出，对投资人来讲，要更多看这个产品是否具备广阔的市场，而非局限于一隅之地。投资企业要根据政策演变，结合创新药品种的竞争力、市场空间和估值，趋势性投资不同的阶段。
技术成熟度、有无出海可能、药品价格将成为投资人们戴上显微镜审慎审查的关键要素。陈侃亦指出，纵观国际，美国仍是全球最大的医药市场，创新药出海也将成为最大化创新药商业价值的必经之路。
在过去一年里，海外市场的可能性已经被充分验证。百济神州首个成功出海的创新药泽布替尼在2022年吸金38.29亿元，其中美国贡献了26.44亿元，销售额远超国内市场。传奇生物的BCMA CAR-T产品闯关FDA成功之后，销售额也增至1.34亿美元（约等于9.2亿元）。
优异的临床数据、创新技术、稀缺的技术平台、差异化的治疗领域成为企业增长的关键。康方生物卡度尼利单抗、复宏汉霖斯鲁利单抗在未进医保的情况下，销售成绩斐然。另据同花顺iFind数据统计，在已公布业绩的46家创新药上市公司中（截至4月16日），其中34家实现营收正增长。
德福资本合伙人易琳指出，当市场不好时，恰恰是体现企业能力的时刻。即便是资本寒冬，有些企业并没有受到太大的影响，反而还在成长，或者在默默积累自己的技术和产品。当市场向好的时候，它们一定会浮出水面。“所以我们要找的不是‘卷王之王’，而是‘水下卷王’。”她说道。
泡沫破裂固然会有痛感，这种痛感也会带来行业螺旋桨式的推进力。
翻越低谷，生物医药往上走“最近基金又开始看项目了，投资也有在出手，投行律师生意也比去年好很多了，找沙利文写报告的人又多起来了。”安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）华中区审计服务主管合伙人费凡描述了今年他所感知的生物医药回暖。
事实上，随着市场回调，生物医药宏观环境已经逐渐转暖，投资者出手节奏有所增强。经历了近两年的调整时间，生物医药“拐点”已经显现，春天的气息已经逐渐临近。正如费凡所言，无论是从资金层面，还是政策层面，生物医药行业依然处于一个很好的时期。
重磅产品带来巨额营收的故事仍在上演，政策扶持力度亦加大。3月底，CDE又发文加快创新药上市申请审评。对于时间就是金钱的生物医药企业而言，这个政策无疑又打了一针催化剂，加速创新药落地。
尽管行业回暖，但经过寒冬的淬炼，有些改变正在发生。同质化严重的靶点，已经让一些创新药的商业价值被证伪。在未来的几年里，生物医药企业仍是现金流为王。梁颕宇贴心建议生物医药企业能够做好应对市场不确定性的准备，至少在未来的两、三年，甚至三、四年要具备良好的现金流。
“不要忽视风险，因为在生物科技领域，风险是不能第二谈的。”弗若斯特沙利文高级咨询总监朱毅强调，对于一些前瞻性基金的布局而言，他们会冷静平衡公司的风险和收益。在这个平衡的过程中，会让一些更有前瞻性、真正回归到临床价值的公司生存下来。整体来看，未来两类公司会受到青睐。一类是权衡好风险与收益的公司，另一类是已经有良好收益的公司。
赚钱需要提前筹谋，产品到了一定阶段便要思考如何商业化：自建销售团队、找合作伙伴销售还是License out？账面上的纸面财富远不如手中的现金流踏实，寒冬中不少Biotech曾经变卖工厂、 进军CRO业务，充分利用资源以求活下去。这给了后行者们一堂生动的教训：生物医药企业们需要备足粮草，才能在瞬息万变的市场环境中活下去。
在会议中，有一个小插曲，获得了全场最热烈的掌声。“我连续表扬了毛化总（弗若斯特沙利文大中华区合伙人兼董事总经理）三年，很厉害，能把每个企业都说成细分领域的第一。”
费凡调侃话落，全场笑声轰鸣。
这何尝不是过往生物医药企业的一个注脚，每家企业都争做“第一”，但差异化创新是否真正作用于落临床，满足真实临床需求，后续市场将一一验证。从低谷中爬出的生物医药企业们，也是时候扯掉浮华的外衣，以产品和商业化立身。
