1月初，磷化工两大龙头：云天化（600096）、兴发集团（600141），相继发布了2022年度业绩预增公告。
其中，云天化预计实现归母净利润58-61亿，预计同比增加 59.26%至 67.49%。兴发集团预计实现归母净利润58-60亿，预计同比增长36.58%-41.29%。
显然，2022年磷化工继续延续了2021年的强劲势头。对比此前几年数据，磷化工企业算是彻底实现了扬眉吐气。
(相关资料图)
来源：公开数据整理
那么，近两年业绩暴涨的背后，究竟是何推手？磷化工自此逆风翻盘，还是阶段性的昙花一现？云天化和兴发集团，两大龙头又将何去何从？
01暴涨背后，是何推手？先来介绍一下磷化工。
磷化工的基础原料是磷矿石。磷矿是一种重要的不可再生资源，所以本质上，磷化工也是一个靠资源吃饭的行业。
下游来看，大约71%的磷矿石用于生产磷酸，90%的磷酸用于生产化肥（数据来源：信达证券）。所以大体上，磷化工行业与农业景气度息息相关。
过去两年，云天化和兴发集团，之所以业绩逆天，就是因为以玉米为代表的主粮价格连创新高，带动化肥、除草剂需求旺盛，价格连番上涨。
但这种强劲势头，显然不会持续。
因为近两年粮价猛涨，主要是以下几种因素叠加的结果。而如今，疫情等影响正在减弱，导致农业景气度也在回落。
· 疫情之初，全球开启超宽松货币政策，导致大宗商品价格普涨。
· 俄乌冲突造成农作物减产，且限制出口和运输受阻，阻碍粮食自由流通。
· 疫情叠加政治冲突，引发粮食危机担忧，催动农产品价格暴涨。
最直接的证据就是，进入2022年以后，化肥冲高回落，农药价格持续下探。
来源：iFinD
虽然开头提到，2022年兴发集团和云天化业绩仍实现了同比增长，但这是因为农药化肥价格仍处相对高位。
而这反而说明，价格或还有继续下降的空间。如果下降趋势延续，企业的高增长业绩必然很难维持。
02资源变现，孰强孰弱？公司层面，兴发集团和云天化，都是磷化工赛道，数一数二的存在。从根本上讲，磷化工企业强弱，第一取决于资源储备，第二取决于资源的开发利用水平。
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资源储量
国内来看，磷矿资源分布集中，湖北、云南、贵州、湖南和四川五省，磷矿保有储量全国占比超80%。
来源：东海证券研究所
本文的主角，兴发集团就根植于湖北，实控人兴山县人民政府国资委（湖北宜昌）。云天化则立足于云南，实控人云南省人民政府国资委。
所以这两大龙头，资源储备都得天独厚，且从公开数据来看，储量基本不相上下。
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资源变现
但二者走的磷化工路线，却完全不同。
具体来看，磷矿石主要有两种加工方式：
一种是用硫酸来酸解磷矿石，制取“湿法磷酸”，其成本低纯度低，下游主要面向农业，用于生产化肥。代表玩家，云天化。2022年上半年，其化肥营收占比高达73.6%（剔除贸易数据后）。另一种是将磷矿石进行高温冶炼，分解出磷单质，即黄磷。黄磷也可用于农业，生产草甘膦（一种除草剂）。代表玩家，兴发集团。2022年上半年，其草甘膦营收占比达41%，另外黄磷、磷矿石等产品直接外销，贡献营收25%（剔除贸易数据后）。来源：2022年半年报数据整理（剔除贸易数据后）
而从财务数据呈现的结果来看（已剔除贸易影响），云天化的收入规模，一向要高于兴发集团。尤其是本轮暴涨前，云天化营收甚至可达兴发集团二倍以上。
在盈利层面，云天化和兴发集团的毛利率水平基本相当。甚至某些年份，云天化还要更胜一筹。
由此可见，云天化的资源变现能力，明显要优于兴发集团。
来源：公开数据整理（剔除贸易数据后）
但有意思的是，云天化的扣非归母净利润，反而一向不如兴发集团。这就说明，云天化虽然收入高，毛利率也不低，但费用率更高。其中，财务费用尤为明显。
2022年前三季度，兴发集团财务费用2.35亿，云天化则高达7.76亿。
这也反应出了另一个问题，即云天化资产负债率更高（云天化70%左右，兴发集团50%左右），债务压力更大。
来源：公开数据整理（剔除贸易数据后）
综合导致，云天化的赚钱能力反而更差，甚至在不好的光景，亏损时有发生。
03价格坚守，能到几时？过去两年，化肥、农药空前景气。不过，这样的机遇，可遇不可求。属于化肥、农药的高光时刻，已经过去了。
但资本市场仍然没有放弃对磷化工的追逐。因为磷化工，又搭上了新能源的顺风车。
前面我们提到，磷化工主要面向农业。但其实，磷元素在工业上也有不小的用途，比如最热门的应用场景——制备磷酸铁锂。
自2022年起，化肥、农药价格已明显疲软。而磷矿石价格，虽然增长停滞，但却未见回落。而这样的走势，与磷酸铁锂价格几乎如出一辙。
来源：同花顺iFinD
磷酸铁锂给磷矿石提供了很强的价格支撑。这对于手握磷矿石资源的云天化和兴发集团而言，无疑是重大利好。二者在磷酸铁锂赛道，也展开了新一轮角逐。
· 兴发集团也正在建设20万吨/年磷酸铁及配套10万吨/年湿法磷酸精制技术改造项目，计划2023年6月建成。
· 云天化正在规划建设50万吨/年磷酸铁项目。截至2022年中，一期10 万吨/年项目建设完成，实现产品销售。二期20万吨/年项目正在推进。
而比较来看，云天化或许更占先天优势。
磷酸铁锂所需的工业级磷酸，对纯度要求较高，其制备主要有两种方式：一是湿法磷酸再净化，二是冶炼黄磷制备热法磷酸。
理论上，兴发集团应该更擅长黄磷法，其主营产品就是通过黄磷制备的草甘膦。但是，黄磷成本高，且高能耗。所以这条技术路线，正在逐渐被湿法净化磷酸所取代。目前，兴发集团也正在进行湿法技改。
而云天化，则本就是以湿法磷酸为主,这点从其主营化肥就能看出。那么，在湿法净化磷酸的技术储备层面，云天化显然更加一脉相承。
不过，就此来评判究竟谁能脱颖而出，恐怕也还为时尚早。
另外，从上图来看，磷矿石的价格变动，略滞后于磷酸铁锂。而进入2023年后，磷酸铁锂价格已出现回落，且跌幅已超15%。那么，不知磷矿石价格，还能坚守到几时？
